2004年12月，在新加坡上市的中国航油因从事投机性石油衍生品交易，导致亏损5.54亿美元，向新加坡证券交易所申请停牌，并宣布向当地法院申请破产保护令，成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻之一。而作为中国航空油料集团的控股公司，中航油2003年还以其经营业绩获得中国企业联合会颁发的“第十届全国企业管理现代创新成果”一等奖；在以市场机制成熟，监管体系严格著称的新加坡证券市场，中航油也被评为2004年新加坡最具透明度的上市公司，但投机的失败却损失了中航油新加坡的全部市值。对这一事件的发生，以及90年代中期以来“走出去”战略进行全面反思，无疑沉重之极。
中航油的前身是中国航空油料总公司下属的新加坡分公司，在1997年及以前，每年仅进口航油3.6万吨，在全部航油进口中的比重很小。在1998年后，开始垄断性地承担其母公司的几乎全部航油进口任务，2000年即进口航油达到160万吨，包揽了中航油总公司98%的订单和全国92%的航油进口市场份额。以这种航油进口垄断为基础，中航油（新加坡）的运营收入和利润大幅增长，在99和00年的收入增长达到142.8%和132.5%，利润增长更是在2001年达到174.86%。中航油2001年在新加坡的上市，更大程度上就是利用这一垄断的地位而进行包装，在上市前的路演中，中航油着重推销的就是：中国、贸易手臂和浦东三个充满垄断色彩的概念。具体来讲，中国概念基因于中国航空油料总公司是中国航油市场的垄断者，而中航油则是总公司伸向海外的唯一贸易手臂。根据招股说明书的陈述，中航油的母公司在2000年3月即正式下发文件，要求包括参股企业在内的所有下属公司在未来几年进口航油必须通过中航油，更进一步，2001年10月，为推动中航油上市，总公司又再次承诺决不撤销以往的进口安排。以上两点加在一起，就构成一个完整意义上的垄断经营的预期，相比较而言，中航油的经营能力等因素反而居于次要的地位。中航油新加坡上市的成功就在于它最大限度地利用了垄断，以及公众对于它能长期保持垄断地位的预期。而中航油推广的第三个概念“浦东”主要是指利用上市募集的资金购买浦东国际机场航空油料供应公司33%的股份，同样体现了中航油所依托的垄断向国内市场的延伸。
这样，中航油新加坡的上市融资先天性地就依赖于对航油进口权的垄断，而非其本身的经营能力等因素。利用这种垄断承诺，中航油实现了从国际资本市场的融资，但这种融资却并非起因于本身生产能力的扩张或研发等投资的需要，而是用于获取资源，以便从事投机业务。从90年代国内企业开始大规模到海外上市和融资来看，其目的主要在于筹资发展和求诸国际市场的监管两个方面。而中航油的上市，由于其经营范围主要在于利用垄断权从事航油的进口经营，因而并没有动机要从国际市场融资以促进生产和投资，作为非生产性流通企业，其市场业务主要是与其母公司之间的航油交易，而国内航油市场的垄断权又赋予航油总公司与航空公司进行交易的优势地位，因而其融资不具备强烈的生产投资动机，尤其是由于国际市场融资成本较高，更不可取。另一方面，推动国内企业尤其是大型国有企业到海外上市的动机是寻求监管和制约，以改善公司治理结构并提升竞争力水平，但中航油的新加坡上市，仍以中航油总公司为其绝对控股人，一股独大的积弊并未因为海外上市而消除。更重要的是，作为仅以垄断经营权为经营基石的贸易企业，海外上市所带来的对经营能力和企业治理的监管和要求，反而因为企业本身所凝聚的行政垄断预期而大大减弱。国际投资人对中航油的信心更多地作用在中航油背后的国家信用上，而非其它。因而，对中航油的成功上市进行反思，笔者认为，其上市动机更多地是借助于上市为中航油获取相当的控制权，而非融资或寻求国际市场的监管。
表1. 中航油的收益及利润（收入及利润：万新加坡元；增长率：%）
年份 1998 1999 2000 2001 2002 2003
运营收入 170,718 414,547 963,717 1,051,037 1,689,624 2,425,092
收入增长率 NA 142.82% 132.47 9.06 60.76 43.53
税前利润 7,076 9,806 16,182 44,478 54,641 67,097
利润增长率 NA 38.58 65.02 174.86 22.85 22.8
但这种控制权的取得主要是充分利用了中航油总公司所隐含使用的行政性垄断资源，背后依托的即是国家信用。而暂抛开上市本身来看，中航油所持有的主要资源就是一纸政府对其行使垄断权的特许状。以中航油危机为例，12月13日晚间，总公司即收回垄断权，转而成立另一家全资子公司——中国航油贸易有限公司，开始航空油料现货贸易业务。显然，中航油经营中的业绩和所谓竞争力主要来源于垄断而非其它，一旦垄断权撤销或转移，中航油的经营即失去推动，失去盈利的主要源泉，这一点造就了中航油运营的极端脆弱性。这种脆弱性在环境变动面前会迅速导致公司的经营恶化，但即使存在这种脆弱性，仍然能够成功上市，并从多家国际债权人处便宜地融通资金，其缘由就是对国家信用的透支。一旦出现市场波动或异常事件，就会迅速转化和扩大影响，形成将国家裹挟在内的信用链条，在此次事件中，中航油高层曾认为中航油总公司一定会施以援手，不会让上市公司破产。客观地看，这种对国家信用的透支和滥用，也一定程度上源于其主管部门的纵容和默许，事件发生前容忍甚至鼓励垄断以为部门牟利，并不惜以公共利益为抵押，以通过垄断套利，实现所谓的“国有资产保值和增值”。以中航油事件为例，中航油总公司即滥用国家信用谋利，为中航油上市担保，同时相应主管部门则对其予以默认；事件发生后，国际债权人的所谓“逼债”，即隐含着要求对默认中航油滥用国家信用进行补偿的要求，主管部门则将这一事件仅定性为违规越权从事投机性业务。但正是因为在推动和放任中航油的海外上市和经营中透支国家信用，以垄断作为其经营的唯一优势，才造成中航油的海外经营可以任意操作，将本应由上市公司承担的企业行为导致的风险，外部化为由国家信用来担保。这样的后果是，此种风险担保机制如果真实成立，则大大助长和推动企业及其决策的道德风险，比如不顾上市地和国内的法规约束，大肆违规操作，以谋求可能的超额利润；但如果担保失灵，则已被透支的国家信用面临巨大挑战，损失的不单是该公司本身的亏空，而且包括整个政府和后续国内企业的信誉和利益。因而，默许和纵容的结果就是将国家捆绑在中航油这一去向莫测的战车上，反而公司本身却可以逃脱风险约束和市场监管，从这个意义上看，事件之发生存在必然。
但影响中航油事件亏损如此之巨的却并非完全归于其所享有的航油进口垄断权。国内航油的垄断经营长久以来受到众多指责，而受这一垄断的影响，在国内航空运输企业的运营成本构成中，航油所占比例一直远高于国际航空公司。但航油经营权的垄断并未包括完全的定价权限，航油价格仍然要通过政府相关职能部门参考航油成本来确定，并且具有相当的刚性和滞后期。从中航油的运营来看，其高速成长期主要[1] [2] [3] 下一页 |
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